Замещающие облигации — это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Квазивалютные инструменты

До февраля 2022 года у среднего клиента Private Banking любимым инструментом сбережения были евробонды российских эмитентов а обычные валютные депозиты, хоть и ретроспективно не давали серьезного преимущества перед рублевыми, но дарили спокойствие и уверенность широким слоям населения при скачках курса на десятки процентов.

В условиях санкций на российский экспорт и растущего бюджетного дефицита, в преддверии вероятной рецессии в мире, одной из очевидных идей является повышение доли валютных активов в портфеле. При этом санкционные риски и заградительные комиссии банков и брокеров делают покупку безналичных USD рискованной и неоправданной, а доступ к зарубежным рынкам сопряжен с непрогнозируемыми рисками. Выбор инструментов сузился, но вместе с тем появились достаточно уникальные, на мой взгляд, возможности, но и со своими уникальными рисками.

Дефицит бюджета на 11 мая около 4 трлн при
Дефицит бюджета на 11 мая около 4 трлн при плановом 2,9 трлн на весь год а на скользящем годовом окне — 8трлн (!) при доходах 26,5 трлн

Альтернативой некогда привычным валютным депозитам, ввиду их отсутствия, сейчас могут выступать «замещающие» корпоративные облигации российских эмитентов.

Содержание
  1. Замещающие облигации — что это такое?
  2. Что мы знаем о «замещайках» из бесконечной sell-side аналитики?
  3. Какие эмитенты сейчас представлены на облигационном рынке?
  4. Законопроект об обязательном замещении
  5. Обновление от 22.05.2023: Закон принят
  6. Дальние или короткие выпуски — что лучше и какие нюансы?
  7. Как найти их в терминале или приложении?
  8. Обновляемая таблица в Google Sheets
  9. Готовая вкладка для Quik со всеми замещайками
  10. Как формируется цена на замещающие облигации?
  11. Путаница с НКД
  12. Рассмотрим проспект эмиссии на примере ГазКЗ-34Д
  13. На примере облигации Лукойл 30 (RU000A1059Q2)
  14. Индекс замещающих облигаций: ценовой, полной доходности, YTM
  15. Облигации с двумя стаканами — валютным и рублевым
  16. Почему при росте курса валют, замещающие облигации дешевеют?
  17. Перспективы доходности к погашению для замещающих облигаций
  18. Резюме
  19. Вопросы из чата
  20. Почему ГазКЗ-27Е (в евро) и ГазКЗ-27Ф (швейцарский франк) стоят дешевле долларового выпуска?
  21. Является ли ЗО хеджем от девальвации рубля, от инфляции?
  22. Через каких брокеров лучше покупать?
  23. Какие замещайки лучше покупать?

Замещающие облигации — что это такое?

После введения санкций, обслуживание еврооблигаций российскими эмитентами стало невозможным (деньги на обслуживание есть, но из за санкций на НРД, между депозитариями они ходить перестали). А так как среди держателей этих еврооблигаций было много состоятельных уважаемых людей резидентов РФ, банков РФ, было принято решение обязать эмитентов обслуживать долг тех держателей, учет прав которых ведется в российских депозитариях, и разрешить эмитентам обменивать резидентам РФ их замороженные еврооблигации, на точно такие же (по всем параметрам выпуска — погашение, ставка купона, амортизация, итд), но внутри российской инфраструктуры, либо обслуживать свои замороженные еврооблигации в рублях, запросив у депозитария списки).

Эмитенты поступили по разному:

  • кто то замещает облигации, позволяя держателям самим решать, выходить ли из бумаг полностью и продолжать получать купоны (Газпром, Лукойл, МеталлИнвест, ММК, Совкомфлот, ПИК, Борец)
  • кто то обслуживает и гасит облигации в рублях по курсу ЦБ, не выпуская замещаемые, при этом нерезиденты «получают» выплаты на счета С, а резиденты могут их получать на свои счета через НРД. Соответственно продать на биржевом рынке держатели таких бумаг их не могут (Фосагро, НЛМК, Алроса, ГМК, УралКалий, Русал, итд), они остаются «замороженными» на внешнем контуре
  • кто то приостановил выплаты и перенес купоны на день погашения (СУЭК, ПИК, ЕвроХим)

Нерезиденты, которые оказались держателями такого долга, ничего не оставалось, как продавать на внебиржевом рынке свои облигации резидентам РФ с гигантскими дисконтами, а резиденты РФ, имеющие доступ к этой инфраструктуре выкупали эти облигации, замещали их и продавали уже на российском рынке без дисконта. По словам Максима Орловского в многочисленных интервью, этим занимались все big money весь прошлый год и это было огромное окно возможностей для институционалов (и мы косвенно видим это по огромным прибылям банков, которые могли в этом участвовать). Сейчас таких дисконтов нет, а выкуп замороженных активов на внешнем контуре стал  доступен любому желающему, а порог входа упал с 500 000$ и выше до 20 000$ и ниже.

В результате, мы получили облигации, выпущенные внутри РФ, обращающиеся на Московской Бирже, без каких либо инфраструктурных рисков, ничем не отличающихся от «рублевых», кроме того, что номинал и купон рассчитывается по курсу соответствующей валюты.

Что мы знаем о «замещайках» из бесконечной sell-side аналитики?

Основные продвигаемые брокерами и другими «продавцами» тезисы звучат так:

  • Облигации привязаны к валюте, валюта всегда будет только расти к рублю, а значит рублевая доходность «замещаек» будет совсем неприличной
  • Доходность до 16% годовых (!!!) в валюте
  • Это тоже самое что и валюта на счету, только с хорошим купоном и доходностью, вместо комиссии за хранение; деньги должны работать
  • Ставка ФРС вот-вот упадет, а значит это лучший момент для покупки

Конечно все эти упрощения некорректны и следуют единственной цели — создать спрос на «замещайки», чтобы уважаемые люди банки и другие держатели могли разгрузиться с прибылью. Что удивительно, многие инвест-блоггеры подхватили эту идею и стали делать поверхностные обзоры, создавая ложное ощущение, что это простой инструмент с гарантированной доходностью в валюте.

Нет, на мой взгляд, это не так, инструмент сложный, поэтому не обойтись без глубокого погружения в нюансы.

Какие эмитенты сейчас представлены на облигационном рынке?

На текущий момент (Май 2023 года) замещение части своих облигаций произвели несколько эмитентов:

Эмитент Основной заемщик Кредитный рейтинг Эмиссионные документы
Газпром Капитал Газпром ААА (АКРА, Эксперт РА) на сайте
ПИК ПИК AА- (НКР)
A+  (Эксперт РА)
на портале раскрытия
Борец Капитал ПК Борец A+ (АКРА) на сайте
Совкомфлот Совкомфлот AAA (Эксперт РА) на сайте
Лукойл Лукойл AAA (Эксперт РА) на сайте
ММК ММК АА+ (Эксперт РА) на сайте
Металлоинвест Металлоинвест ААА (АКРА, НКР) на портале раскрытия

*Посмотреть значения рейтингов можно на сайте рейтингового агентства. Это внутренние российские рейтинги. До введения санкций рейтинг этих компаний был на уровне суверенного BBB-. Позже суверенный рейтинг был понижен до преддефолтного, и  настоящий момент иностранные рейтинговые агенства не рейтингуют российские компании, в связи с технической невозможностью обслуживать долг.

Как видно из таблицы, для некоторых компаний, эмитентом являются дочерние компании (Газпром Капитал, Борец Капитал) со 100% участием и поручительством основного заемщика. Некоторых это смущает, но я не вижу большой проблемы. Все исходные валютные долги эмитированы в Европе такими же дочерними компаниями — Lukoil Capital DAC, Gaz Finance Plc, SCF Capital DAC и так далее.

Гарантии головной компании прописаны в эмисионных документах

В случае неисполнения или ненадлежащего исполнения Эмитентом своих обязательств по Облигациям с обеспечением владельцы Облигаций или уполномоченные ими лица (в том числе номинальные держатели Облигаций) имеют право обратиться с требованием об исполнении обязательств по Облигациям к лицу, предоставившему обеспечение по Облигациям Выпуска — Публичному акционерному обществу «Газпром», в соответствии с условиями предоставления обеспечения исполнения обязательств по Облигациям в форме поручительства, в порядке, предусмотренном п. 7 Решения о выпуске. Облигация с обеспечением предоставляет ее владельцу все права, возникающие из такого
обеспечения в соответствии с условиями обеспечения. Поручитель и Эмитент несут перед владельцами Облигаций солидарную ответственность за неисполнение и/или ненадлежащее исполнение Эмитентом обязательств по Облигациям.

Размер предоставляемого поручительства Публичного акционерного общества «Газпром» по Облигациям составляет суммарную величину номинальной стоимости Облигаций и совокупного купонного дохода по ним (Предельная Сумма).

В каждом решении о выпуске облигации есть оферта, подробно описывающая ответственность поручителя и случаи, в которых он должен вступить в солидарную ответственность по обязательствам эмитента.

Законопроект об обязательном замещении

Есть небезуспешные попытки внести поправки в указ от 5 июля 2022 года и обязать всех эмитентов заместить еврооблигации российским заемщикам.

Сейчас на Мосбирже торгуется порядка 15 млрд $ замещенных облигаций, а навес, в случае обязательного замещения, составит от еще 15-16 млрд $ (по мнению экспертов АКРА) до 30 млрд $ (ИБ Синара). Это создаст давление на цены и позволит сформировать долгосрочные позиции по более привлекательным ценам, при достаточной терпимости к волатильности.

Обновление от 22.05.2023: Закон принят

Президент Владимир Путин подписал указ об обязательном размещении замещающих облигаций до 1 января 2024 года. Документ опубликован на официальном интернет-портале правовой информации.

Согласно указу, компании, кроме получивших спец.разрешение правительственной комиссии, будут обязаны выпустить замещающие облигации, а значит и дать нам возможность сформировать долгосрочный портфель по более привлекательным ценам. Законопроект составлен неоднозначно, и пока еще идут споры, попадают ли под него все еврооблигации на внешнем контуре или нет.

Так же стоит отметить, что замещающие облигации — конечный товар, и в какой то момент новые выпуски перестанут поступать на рынок, и по мере погашения ближних выпусков, их ассортимент будет все меньше. Это приводит к вопросу какие выпуски интереснее — дальние (27-37 год) или короткие (24-26)?

Дальние или короткие выпуски — что лучше и какие нюансы?

В норме, в обычной экономической ситуации, с ростом дюрации растет и доходность к погашению, так как более дальний срок погашения несет больше неопределенности (сможет ли компания обслуживать долг, какая инфляция и какие требования к доходности будут на тот момент?), и кривая доходности имеет такой вид (рис. а):

Виды кривой доходности облигаций

Например, кривая ОФЗ в текущий момент выглядит нормально — более дальние выпуски имеют более высокую доходность:

Нормальная Кривая ОФЗ
Кривая доходности ОФЗ в рублях

Того же можно было бы ожидать и от замещающих облигаций, но в реальности ситуация другая:

Кривая доходности замещающих облигаций
Кривая доходности замещающих облигаций

* обновляемый график кривой доступен в таблице

Кривая плоская, премии за длинную дюрацию нет. На мой взгляд, это связано с тем, что для бумаг, с погашением ближе чем 3 года — нет возможности использовать льготу на долгосрочное владение (ЛДВ), а значит при существенной девальвации, НДФЛ на валютную переоценку может съесть доходность.

Пример расчета НДФЛ на валютную переоценку коротких облигаций:

Купили облигацию с погашением через год за 1000 долларов с купоном 10% при курсе доллара к рублю 70р, заплатили 70 000р
при погашении получили 1000$ номинал + 100$ купон по курсу 84р, получили 92400р, и заплатили НДФЛ с рублевого дохода, равный (92400 — 70000)*13% = 2912р, то есть после НДФЛ мы получили — (92400-2912)/84 =
То есть доходность вышла вместо 10%, только 1065,3$
То есть при девальвации на 20% за год, наша валютная доходность упала с 10% до 6,5%

При существенной девальвации, может оказаться выгоднее держать валюту (с переоценки которой не платится НДФЛ)

Так же, отчасти, это может отражать и ожидания снижения ставок по доллару в будущем, что придавливает дальний конец по доходности, например кривая доходности американского госдолга выглядит так:

Кривая доходности US Treasuries
Кривая доходности US Treasuries

В замещайках, дальний конец не падает в доходности так же сильно как конец эталонной кривой UST, я полагаю, из за более существенного роста кредитного риска со временем, слишком неопределенное будущее у эмитентов, бизнес которых под серьезнейшими санкциями за всю их историю.

Другими особенностями коротких и длинных выпусков является: 

  1. Меньшая предсказуемость валютного курса в ближайшем будущем, чем в отдаленном. Высокий риск получить отрицательную доходность в рублях, если купоны и погашение придутся на период укрепления рубля.
    Исторически рубль слабеет к доллару на 4,5% в год (если отсчитывать с 2000г) и на 10,5% (если отсчитывать с 1998г), но при этом в короткие периоды может как расти так и падать, и прогнозу эти колебания не поддаются. В дальних же выпусках, можно с большей уверенностью рассчитывать на то, что курс валют к рублю будет выше чем сегодня.
  2. Длинные облигации позволяют получить переоценку, в случае снижения процентных ставок (тело облигаций растет тем сильнее, чем выше дюрация) и дает опциональность в выборе между «держать до погашения» или зафиксировать прибыль в случае роста тела.

Учитывая это, я бы рассматривал короткие выпуски в портфель на ИИС-Б, чтобы избежать НДФЛ на купон и валютную переоценку, а длинные выпуски — в обычный портфель, под удержание более 3х лет (ЛДВ). При этом для длинных выпусков под ЛДВ лучше выбирать выпуски с маленьким купоном и дисконтом к номиналу (если купонный денежный поток не принципиален), это позволит снизить НДФЛ на купон, и избавиться от налога на рост тела облигации к номиналу.

Как найти их в терминале или приложении?

Эти облигации не относятся к отдельному типу, и определяются просто как «корпоративные облигации» или «биржевые облигации» (разница только в том, что номинал и купон привязаны к курсу валюту, а параметры повторяют параметры основного выпуска).

Тем не менее, большинство замещающих облигаций имеют кое-что общее — ISIN, начинающийся на RU000A105***, отличаются только три последних символа.

Сокращенное наименование облигаций тоже достаточно прозрачное, например для пока еще самых массовых выпусков Газпром Капитал,

  • сокращение ГазКЗ-23Е будет читаться так: ГазК — Газпром Капитал, З — замещающая, 23 — год погашения, Е — валюта (Евро) номинала исходной еврооблигации
  • или для ГазКЗ-Б26Е: ГазК — Газпром Капитал, З — замещающая, Б — бессрочная, 26 — год ближайшей оферты (колл-опциона), Е — валюта (Евро) номинала исходной еврооблигации

Обновляемая таблица в Google Sheets

Чтобы было проще, я сделал обновляемую таблицу, со всеми замещающими облигациями, которые есть на данный момент, по возможности буду актуализировать ее, поэтому можно добавить в закладки:

Таблица замещаек >>

Кроме статичных данных, есть и обновляемые столбцы, с реалтайм данными от мосбиржы:

  • Цена по последней сделке
  • НКД
  • Доходность YTM по последней сделке

Готовая вкладка для Quik со всеми замещайками

Для многих задач, Квик все еще не потерял актуальность, поэтому я подготовил готовую вкладку с замещайками. Нужно просто импортировать ее в Ваш Квик.

Вкладка для QUIK >>
Как импортировать вкладку в Квик

 

Импорт вкладки с замещайками в квик
Правой кнопкой мыши — Загрузить вкладку из файла

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Как формируется цена на замещающие облигации?

Согласно условиям большинства выпусков, номинал облигации составляет 1000 у.е. (долларов, фунтов, евро, франков), и выражен в рублях по курсу ЦБ этой валюту на день сделки. При этом существует путаница с определением курса валюты, для расчета стоимости облигации и НКД.

Так, поддержка крупного брокера, а так же брокерский отчет другого крупного брокера, утверждают что берется курс на день расчетов для облигаций, то есть дата Т+1 (плюс один рабочий от дня сделки).

При этом ручной пересчет финально оплаченной суммы сделки показывает, что используется курс валюты на Т0.

Какой курс валюты используется — на момент покупки (Т0) или на момент расчетов (Т+1) до конца непонятно, но я пока верю больше практике, а из нее следует что используется курс на момент покупки (Т0). В любом случае, нужно иметь это ввиду.

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]
Брокер считает, что будет использован Курс на Т+1

Цена, как и для всех других облигаций указывается в процентах от номинала, например 89%, а так же покупатель платит продавцу НКД. Обычно терминал\приложение брокера уже указывает финальную цену в рублях с учетом НКД.

При этом, если верить поддержке брокеров, и считать, что используется курс ЦБ на Т+1, то нужно иметь ввиду, что цену до установления курса валют на завтра (ЦБ устанавливает курс в 15:30 по МСК) терминал может считать в рублях по курсу на сегодня, а после установления курса на завтра — терминал брокера будет показывать реальную цену на день сделки. Поэтому при покупке до 15.30 окончательная цена будет неизвестна, что может быть важно при сильной волатильности курса.

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Путаница с НКД

Разные площадки указывают разные НКД, при этом с валютой НКД тоже не все понятно, например Мосбиржа указывает НКД в рублях:

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Приложение брокера для той же облигации, в долларах:

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]А сторонние сервисы из топ 5 выдачи Яндекса, указывают его как в рублях так и в долларах, но сумма НКД для той же облигации, почему то отличается (все скрины сделаны в один день с разницей 5 минут):

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]
investfunds
Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]
rusbonds

Выбирайте, какой НКД нравится 🙂

Чтобы с этим разобраться, нужно обратиться к эмиссионным документам. Из них (на примере ГазКЗ-34Д) следует формула расчета НКД:

НКД = Ci * Nom * DC / 360 / 100%,
где
i – порядковый номер купонного периода, i=2, 3…n, где n это последний купонный период по
Облигациям;
НКД – накопленный купонный доход, в долларах США;
Nom – номинальная стоимость одной Облигации, в долларах США;
Ci – размер процентной ставки i-того купона, в процентах годовых, который составляет
8,625% годовых;
DC – количество дней для определения НКД, рассчитываемое в следующем порядке:
Дата начала i-того купонного периода: D1.M1.Y1 (день.месяц.год)
Дата, на которую рассчитывается НКД D2.M2.Y2 (день.месяц.год)
Разница между датами (DC) = (Y2-Y1)*360 + (M2-M1)*30 + (D2-D1)

Для облигации из примера, НКД по формуле получается 6.23$, что по курсу ЦБ на сегодня (79,9379 ₽) составляет 498,01 рубля, то есть ровно столько, сколько указано на сайте Мосбиржы.

Все остальные, кроме сайта мосбиржы — пишут не верные данные НКД, либо указывают их не на день сделки (Т+1).

Рассмотрим проспект эмиссии на примере ГазКЗ-34Д

Никаких инвестиций нельзя совершать основываясь только на маркетинговых статьях от брокеров и «джинсы» в телеграмм-каналах, всегда стоит изучать первичные документы. Думаю держатели фонда FXRU, включая меня, достаточно заплатили за эту простую истину в 2022 году. (Кто не знает, это фонд, который продавался как фонд на еврооблигации российских эмитентов, но ни в одном из многочисленных интервью и ни в одной статье не упоминались нюансики из за которых FXRU «абсорбировал» убытки соседнего фонда (по сути структурного продукта) FXRB.

Итак, чтобы не абсорбировать внезапные убытки, идем изучать проспекты эмиссии, перед тем как открывать терминалы.

Я прочитал несколько, и вот что привлекло мое внимание.

Предусматривается возможность приобретения Эмитентом Облигаций по соглашению с их владельцами с возможностью их последующего обращения
Возможно неоднократное принятие решений о приобретении Облигаций.
Цена приобретения Облигаций или порядок ее определения в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения Эмитента, определяется соответствующим решением уполномоченного органа управления Эмитента о приобретении Облигаций

У эмитента есть право многократно предлагать выкуп облигаций по оферте, по фиксированной цене или по формуле (например по средней за предыдущие полгода). Оферта добровольная, то есть о праве принудительного выкупа речи не идет, и если цена выкупа нас не устраивает — проходим мимо и держим дальше. В одном популярном ютуб ролике, разоблачающим замещайки, встретил мнение, что это якобы стимулирует эмитента манипулировать котировками облигаций, чтобы таким образом вынудить держателей продать их сильно ниже номинала. Риск, если мягко сказать, крайне надуманный. Такой пункт есть во всех проспектах эмиссий, даже обычных рублевых облиг у того же Газпрома. Но я буду только рад таким «манипуляциям» чтобы купить 10-15ю доходность в валюте 🙂

В случае, если на момент совершения определенных действий, связанных с исполнением обязательств Эмитентом по погашению / приобретению, и(или) выплате доходов,
законодательством Российской Федерации и(или) нормативными актами в сфере финансовых рынков будут установлены условия и(или) порядок, и(или) правила (требования), и(или) сроки, отличные от тех, которые содержатся в Решении о выпуске, исполнение обязательств Эмитентом по погашению / приобретению, и(или) выплате доходов, будут осуществляться с учетом таких требований законодательства Российской Федерации (или) нормативных актов в сфере финансовых рынков, действующих на момент совершения соответствующих действий.

Этот риск намного более ощутимый. Но мы о нем догадываемся и без погружения в документы. По сути, государство в любой момент может изменить правила игры и поменять условия выпуска, например привязка к валюте по курсу ЦБ может исчезнуть в целях полной дедолларизации, и будет установлен фиксированный курс 60 копеек за доллар.

Прощение долга по Облигациям не предусмотрено.

И на том спасибо.

На примере облигации Лукойл 30 (RU000A1059Q2)

Предусмотрена возможность досрочного погашения Облигаций по усмотрению Эмитента в дату окончания каждого купонного периода по Облигациям. Досрочное погашение производится денежными средствами в российских рублях в безналичном порядке по официальному курсу доллара США по отношению к рублю, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства
Облигации досрочно погашаются по номинальной стоимости Облигаций. При этом выплачивается купонный доход за купонный период, в дату выплаты которого
осуществляется досрочное погашение Облигаций, а также дополнительная премия за досрочное погашение Облигаций в размере 1% от номинальной стоимости Облигаций

Здесь присутствует call-опцион, то есть право выкупить все облигации разом по номиналу в любую из дат выплаты купона. Поэтому, если повезет увидеть еще раз курс 55 рублей за доллар, эмитент может решить, что ему выгодно избавиться от валютного долга. Поэтому покупать подобные облигации лучше сильно дешевле номинала, чтобы даже при низком курсе доллара, эмитенту было не очень выгодно досрочно гасить их. И уж точно не стоит покупать подобные облигации выше номинала.

Не так давно Совкомфлот уже воспользовался таким правом и выкупил облигации

В целом, ничего криминального и неожиданного я в документах не нашел, но крайне настоятельно рекомендую каждому прочитать их, чтобы покупка была осознанной.

Индекс замещающих облигаций: ценовой, полной доходности, YTM

Коллеги из cBonds рассчитывают несколько индексов, которые могут быть полезны для работы с замещающими облигациями:

  1. Ценовой индекс — отражает среднюю стоимость замещающих облигаций из списка
  2. Индекс полной доходности — отражает динамику полной доходности облигаций (цена + НКД + выплаченные купоны)
  3. Индекс доходности — отражает изменение YTM (доходности к погашению) для усредненного портфеля из индексного списка

На последний можно ориентироваться при грубом поиске момента для входа. Например, можно настроить простой алерт, срабатывающий при достижении индексом желаемой доходности.

Полные данные доступны только платным подписчикам, без подписки динамика на графике без числовых значений.

Облигации с двумя стаканами — валютным и рублевым

Небольшая часть замещающих облигаций торгуется в двух режимах — в рублях (режим TQCB) и в валюте номинала (TQOB). В таблице я отметил их зеленым цветом. Это полезно, если у Вас уже есть валюта, на которую, минуя конвертацию в рубли можно купить облигации.

В связи с особенностями ценообразования в рублях, возникает определенная возможность для покупки в дни высокой волатильности курса валюты.

Так как цена в рублях фиксируется по курсу ЦБ на весь день, а цена на покупку валюты в течение дня — биржевая, и стоимость облигаций в процентах от номинала в рублях и валюте как правило примерно одинаковая, то при сильном падении курса валюты относительно курса ЦБ на сегодня, возникает возможность купить сначала валюту дешевле курса ЦБ, и на эту валюту купить облигации в валютном стакане. В теории, такие неэффективности должны сглаживаться арбитражниками, но видимо объемы для них не очень интересные.

Валютные стаканы доступны для сделок только у неподсанкционных брокеров.

Почему при росте курса валют, замещающие облигации дешевеют?

С начала года можно заметить странную динамику стоимости облигаций. Несмотря на рост курса доллара, цены на облигации упали на 10-15%

На графике наглядно изобразил, как вела себя рублевая цена облигации ГазКЗ-34Д в период роста курса валюты

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]

Видно, как при росте курса доллара с начала года (красная линия), в рублевом выражении стоимость облигации не выросла а даже упала, то есть на этом периоде инструмент и близко не похож на квази-валютный. Правда, немного отличается от обещаний брокеров?)

Но все же, я не думаю, что все настолько плохо. На мой взгляд падение тела облигаций в этот период связано с разовыми факторами:

  1. Рост ставок ФРС за этот период продолжился, с 4% до 5.25%, а облигация из примера — с длинной дюрацией (~7 лет), и чувствительна к изменению процентных ставок. Грубо, можно считать, что при изменении процентных ставок на 1.25%, облигация должна потерять в цене 7*1.25 = 8,75%
  2. Навес (предложение) облигаций вырос, так как в конце марта прошла волна новых замещений, и спекулянты, имевшие возможность покупать исходные еврооблигации с дисконтом, хотят зафиксировать прибыль, продавая их сразу же после замещения. Держать их до погашения, скорее всего они их не планировали, так как быстро высвобождаемые деньги можно повторно использовать для покупок новых еврооблигаций и дальнейшем заработке на замещении.
  3. Спекулятивное поведение участников. Так как инструмент используется, как альтернатива покупке валюты, то при падении курса валют к рублю, появляется дополнительный спрос на замещайки, а при росте курса валюты — появляются продавцы, которые считают что рост валюты закончился. То есть поведение участников контрциклично и оказывает сглаживающие влияние на рублевую стоимость облигаций.
  4. Завышенная цена в начале года. При стоимости облигации из примера (ГазКЗ-34Д) в 120% от номинала на начало года, эффективная доходность к погашению была всего 6% до налогов, а более предсказуемая простая доходность без реинвестирования купонов — 5,5%. Для 10 летней облигации, с таким набором рисков, это слишком низкая премия к эталонным 10 летним облигациям США, которые на тот момент имели 3,8% YTM
  5. Страхи хранения валюты из за опасений наложения санкций на НКЦ вынуждали часть людей продавать валюту и покупать квази-валютные инструменты, что могло поднять цены на них

Учитывая это, замещающие облигации (особенно с длинной дюрацией) нельзя рассматривать как валютный инструмент, позволяющий полностью компенсировать девальвацию, если она будет. На это стоит рассчитывать только при удержании таких облигаций длительно, близко к срокам погашения.

Перспективы доходности к погашению для замещающих облигаций

Исторические темпы девальвации рубля за последние 25 лет составляют 5-10%, в зависимости от того, какой период охватывать — с учетом 1998г или уже после. Субъективно, кажется, что геополитическая ситуация экстраординарная, и консервативно можно добавить 5% в год к прогнозируемой девальвации на длительном периоде. Например за последние 5 лет, девальвация в аргентинском песо составила 80% среднегодовых (по официальному курсу вдвое меньше). Похожая девальвация и у реального курса Иранского Риала к доллару.

Доходность облигаций к погашению сейчас составляет около 8,5% + 10-15% возможной среднегодовой девальвации, что потенциально дает 18,5% и более годовых в рублях к погашению с некоторым опционом на защиту от еще более серьезной девальвации.

При этом не стоит забывать, что ставку ФРС предсказать невозможно (какие то 30 лет назад она была 14%, а сейчас мы не верим и в 6%), и появление нового Пола Уолкера, готового перезагрузить экономику — тоже. Поэтому, покупая длинные облигации, всегда нужно иметь ввиду, что высокие 8,5%+ доходности сегодня, завтра могут показаться смешными, не покрывающими даже часть инфляции.

Замещающие облигации - это ли защита от девальвации и девалютизации? Подробный обзор [+таблица]
Посмотрите на эти жалкие попытки предсказать будущую ставку. Синие линии — ожидания рынка по будущим ставкам ФРС (через фьючерсы на ставку). Оранжевые — реальная ставка.

Резюме

Чтобы статья не получилась бесконечной, попробую подвести промежуточные итоги.

Итак, перед нами квази-валютный инструмент, на цену и доходность которого одновременно влияет:

  1. Кредитный риск страны и эмитента
  2. Уровень процентных ставок
  3. Баланс спроса и предложения, и временные перекосы в них из за большого единовременного объема замещения
  4. Курсы валют
  5. Инфраструктурные особенности хранения валюты (при риске хранения голой валюты, спрос на квази-валютные инструменты меняется)
  6. Законодательные изменения в сфере валютного регулирования (при повторном ограничении на вывод капитала, спрос на внутренние валютные инструменты может вырасти)
  7. Риски альтернативных валютных инвестиций (страх блокировки активов у зарубежного брокера вынуждает возвращать деньги в страну через пока еще работающий SWIFT и повышает спрос на квази валютные инструменты). Или, к примеру, более безопасный доступ к гонконгской бирже (не через европейские юрисдикции, как сейчас), может снизить спрос на замещающие облигации.

И так далее.

При этом, можно выделить основные плюсы и минусы:

Опцион на защиту от девальвации

Отсутствие инфраструктурных рисков хранения валюты

Потенциальная доходность, превышающая доходность аналогичных рублевых выпусков

Низкий лот — 1000$ вместо привычных 200 000$ у исходных еврооблигаций

Непредсказуемая доходность к погашению из за множество факторов, влияющих на нее

На коротких сроках возможность получить убыток в рублях

Непрогнозируемый риск нерыночных курсов валют, новых законодательных инициатив, конвертации в рублевый долг без привязки к валютам и любых других попыток тушить пожар за счет средств инвесторов

Отмена ЛДВ и повышение налогов может существенно снизить доходность

В целом, инструмент сложный, не является полной копией бывших еврооблигаций ни по рискам ни по своему поведению, но при этом в нем нет, или я не нашел, каких то серьезных «закладок», которые превращали бы его в мусор.

Без готовности держать долго, принимать растущие риски страны и эмитента, полностью игнорировать волатильность по пути — думаю лучше смотреть на другие инструменты. При наличии такой готовности и вере в победу рыночных принципов построения экономики — небольшую долю в портфеле выделить можно, при этом, думаю, что можно не торопится с покупкой и активно «торговаться в стакане» за более привлекательную доходность.

В любом случае, я свой выбор сделал и моя шкура в игре:

Портфель замещающих облигаций
Мой портфель квази-валютных облигаций в процессе формирования. Скриншот из сервиса, в котором я веду все свои портфели. Не индивидуальная инвестиционная рекомендация

Вопросы из чата

В нашем чате накидали вопросов, отвечу на часть из них. Раздел будет дополнятся в будущем по мере поступления новых вопросов.

Почему ГазКЗ-27Е (в евро) и ГазКЗ-27Ф (швейцарский франк) стоят дешевле долларового выпуска?

Премия в доходности к погашению действительно доходит до 1,5% YTM.

По швейцарской мало ликвидности, при этом номинал в 5 раз выше, поэтому сделки проходят по достаточно хаотичным ценам. Более высокая доходность — плата за низкую ликвидность.

Так же год назад Мосбиржа остановила торги швейцарским франком, но на мой взгляд это не оказывает влияния, так как курсообразование прописано в законе и все равно зависит от торгов долларом США на Мосбирже и кросс курсов доллара к другим валютам на иностранных площадках:

Официальные курсы других иностранных валют по отношению к рублю устанавливаются Банком России на основе соотношения данных об официальном курсе доллара США по отношению к рублю, определенном в соответствии с пунктом 3 или пунктом 6 настоящего Указания, и официальных курсов доллара США по отношению к соответствующим валютам, установленных центральными (национальными) банками — эмитентами данных валют и размещенных на официальных сайтах центральных (национальных) банков в сети «Интернет» на 15 часов 30 минут по московскому времени текущего рабочего дня.

По евровому выпуску — торги активные, ликвидность есть, особых отличий в проспекте эмиссии нет. Но у этого выпуска низкая купонная доходность и купон выплачивается всего раз в год (1,5% в год), и основная доходность будет получена при росте цены к номиналу ближе к дате погашения. Кажется, инвесторы хотят на пути к погашению так же видеть и сколько то существенный денежный поток от купонов и за его отсутствие требуют премию. Так же инвесторы могут закладывать более слабое положение Европейской экономики перед экономикой США в свете геополитических изменений, и предпочитают ставить на доллар а не евро.

Является ли ЗО хеджем от девальвации рубля, от инфляции?

На мой взгляд, никакие облигации не могут защищать от инфляции, тем более когда она все меньше поддается прогнозу, постоянно превышая его. От девальвации, как мы увидели, к сожалению, тоже нет полноценной защиты — и курс может быть не рыночным (см. Иран, Аргентина, СССР), и рассчитывать на валютную составляющую ценообразования можно ближе к погашению, а на пути может быть серьезная волатильность.

Через каких брокеров лучше покупать?

В общем случае — у любых, которые позволяют это делать.

Я покупаю через:

  • Финам (есть тариф без комиссии брокера, удобный веб-терминал и правильная работа с налогами на купоны),
  • Райфайзен (туда вывел средства из Interactive Brokers, там же и начал покупать)

Есть только один нюанс, который важен при выборе брокера для покупки замещающих облигаций — это способ налогооблажения при выплате купона. Большинство брокеров, при выплате купона, сразу же берут НДФЛ с него, а перерасчет происходит только по итогам года, то есть часть денег «не работает» в течение года.

Например, при покупке облигации за день до выплаты купона, покупатель оплачивает НКД (накопленный купонный доход), почти равный всему купону, и на следующий день этот купон выплачивается брокером за вычетом НДФЛ (на 13 / 15 / 30% меньше), то есть 13% от НКД просто теряется на весь год. И только в конце года происходит перерасчет и сальдирование доходаот купонов с расходом на покупку облигации и оплаченный НКД.

На текущий момент только два брокера поддерживают другой режим взимания налогов:

  • Сбербанк брокер (пресс релиз)
  • Финам (пресс релиз)

Эти брокеры выплачивают купоны как есть, а НДФЛ удерживают только в случае вывода денежных средств с брокерского счета, или в конце года. Это позволяет покупать облигации, неглядя на текущий НКД.

У остальных брокеров, лучше покупать облигации после выплаты купона, особенно если покупка происходит ближе к началу года.

Какие замещайки лучше покупать?

Раздавать рекомендации я не имею ни морального ни юридического права, тем более что у каждого инвестора абсолютно индивидуальная переносимость волатильности, терпимость к потерям, горизонты инвестирования, объемы и состав портфелей. В общем за конкретными 100% рекомендациями — в платные каналы гуру инвесторов.

Но для себя, учитывая все вышенаписанное, я выбираю более длинные выпуски, под ЛДВ, с ценой ниже номинала, чтобы снизить общие налоговые потери, и буду выбирать среди таких выпусков с долларовым стаканом: ГазКЗ-27Д, ГазКЗ-34Д.

Без необходимости покупки в долларовом стакане, смотрел бы на: ГазКЗ-30Д, ГазКЗ-31Д


Понравилось? Следите за обновлениями на сайте на каналах: Telegram, Яндекс.Дзен
Оцените статью
Что думаете по этому поводу?

Нажимая на кнопку "Отправить комментарий", я даю согласие на обработку персональных данных и принимаю политику конфиденциальности.

 

  1. максим

    Отличная статья. Все по полкам. Жаль, в последнее время мало статей, но рад, что вы не пропали совсем.
    Интересно узнать ваше мнение на фонды недвижимости в текущей ситуации

    Ответить
    1. BuyTheDip автор

      Сам не покупаю сейчас фонды недвижимости, и близкого к ПНК по условиям не вижу. Но и не смотрел последний год внимательно.
      Но из за высоких рисков в рубле, боюсь, что недвижимость не позволит сохранить деньги в реальном выражении.

      Ответить
  2. Михаил

    Аналитика наивысшего уровня. Спасибо за статью

    Ответить
    1. BuyTheDip автор

      Рад, если было полезно

      Ответить
  3. максим

    по некой причине не загружается вкладка, т.е. она пустая

    Ответить
    1. BuyTheDip автор

      какую вкладку имеете ввиду? в квик? Возможно какая то несовместимость версий. Перезалью файл с последней версии квика.

      Ответить
      1. Максим

        Да, в квик и в старую версию 7 не загрузилось, ни в 9
        Ничего, вручную вбил. И закупился замещайками.
        10% в валюте — кажется, что это выгодно, несмотря нанавес и низкую ликвидность
        Спасибо

        Ответить
        1. BuyTheDip автор

          Проерил. В 9 и старее действительно не грузится, а в актуальную 10ю грузится.

          Ответить
  4. Николай

    Поясните, пожалуйста, смысл rus-28 для Вас. При цене 125% убыток к погашению едва ли перекроется купонами. Что я не понимаю?)

    Ответить
    1. BuyTheDip автор

      При удержании до погашения вполне осязаемая доходность, убыток по телу сальдируется с доходом от купонов, доходность она ниже чем по замещайкам, в том числе за счет высокого НДФЛ, но зато такие облигации лучше подходят для удержания меньше 3х лет, так как избавлены от НДФЛ на валютную переоценку, и кредитное качество несколько выше чем у корпоративных бумаг.

      Ответить
      1. Николай

        Всё ясно, спасибо!

        Ответить
  5. KotBuffeta

    Супер разбор! Тоже вернул часть денег из IB в Райф и купил там ЗО Газпрома. Ещё думаю ПиК взять, а больше ничего в долларах у них и нет.
    А вы полностью закрыли свой счёт в IB?
    Что думаете про облигации не замещённые, но в валюте? ТМК, пик, Alfa 2030, Rus 30 и RUS 28? Они вроде в валюте, но платят в рос инфраструктуре.

    Ответить
  6. Анатолий

    Если в 15:30 происходит фикс обменного курса, то +/- 30 минут от фикса должны повышенные объемы проходить. Но ничего такого не видно. В среднем, с начала года в получасовиках c 13:30 17:00 объемы около 200 в ГазКЗ-30Д. Самый высокий средний объем 204 в получасовике 15:30-16:00. С 15:00 до 15:30 средний объем 203.
    Но например, с 11:30 до 12:00 средний объем 189. Не похоже, что крупняк (или та же самая брокерня) пытается фиксировать прибыль от изменения стоимости USD.

    Ответить
  7. Даниил

    На последнем росте курса доллара цена еврооблигаций опять упала, в частности у выпусков ГазКЗ-30Д, ГазКЗ-31Д. С чем связываете, с теми же причинами, которые указаны в статье?

    Ответить
    1. BuyTheDip автор

      Каких то новых вводных не появилось, сам продолжаю докупать.
      Но падают все валютные облигации — и замещайки, и суверенные евробонды, и юаневые (но по ним итак слишком низкая доходность была, непонятно кто их покупал), поэтому переоценкой кредитного риска конкретного газпрома это не объяснить.
      Я в целом спокоен, буду докупать по мере снижения, если дадут еще больше доходности.

      Ответить
  8. Роман

    Добрый день.
    «такие облигации лучше подходят для удержания меньше 3х лет, так как избавлены от НДФЛ на валютную переоценку»
    Подскажите, пожалуйста, имеются ввиду именно государственные евробонды?

    Ответить
    1. BuyTheDip автор

      Да, государственные еврооблигации избавлены от налога на доход с курсовых разниц
      Федеральный закон № 200-ФЗ от 19.07.2018

      Ответить
  9. Даниил

    А сейчас какие замещайки посоветуете?

    Ответить
    1. BuyTheDip автор

      У меня нет ни морального ни юридического права советовать как сами замещайки как класс, так и конкретные бумаги. Но мне кажется, тут достаточно информации, чтобы выбрать под свои нужды)

      Ответить
Заходите в Телеграм канал

Следите за новыми публикациями, новостями, идеями для инвестиций и участвуйте в обсуждении с другими частными инвесторами

Зайти на канал ->