Обзор фонда OZON (ЗПИФ «ПАРУС-ОЗН») от Parus Properties

Справочная информация об УК Парус Управление Активами

Управляющая компания молодая, с момента регистрации прошел год, с момента получения лицензии еще меньше, но организована профессионалами рынка, партнерами Knight Frank (60% сделок по коммерческой недвижимости в России, ТОП-3 всех международных консультантов в России по коммерческой недвижимости) и выходцами из АО «Сбербанк Управление Активами» с опытом в организации ЗПИФов недвижимости. Хорошо это или плохо для нас, как для инвесторов — я не знаю.

Справочная информация об объекте

Видео об объекте, дающее только общее представление об объекте и 360 панорама:

В целом, ОЗОН — крупнейший онлайн-ритейлер и маркетплейс, активно растущий, который в 2020 году провел крупнейшее IPO и получил 1млрд$ кеша, поэтому о платежеспособности, как арендатора, в ближайшее время можно не беспокоится.

С 1998 года до текущего момента ОЗОН ни одного года не был прибыльным, и в долгосрочной перспективе, никто не знает, найдет ли ОЗОН модель, которая позволит ему стать прибыльным. Для сравнения, российские Wildberries или Детский Мир (с недавних пор так же развивающий маркетплейс и онлайн-сегмент) — остаются прибыльными, несмотря на активную экспансию.

В любом случае, обязательства арендатора подкреплены обеспечительным платежом и банковской гарантией, которых хватит на ~1,5 года выплат инвесторам, в случае досрочного расторжения договора.

Справочная информация о фонде OZON (ЗПИФ «ПАРУС-ОЗН»)

В чем особенности ЗПИФ для квалифицированных инвесторов?

Сравнительная таблица с отличиями по основным критериям от ЗПИФов без участия квал.инветсторов здесь, но ключевое —

• использование кредитных средств
• отсутствие обязанности публично раскрывать информацию о деятельности фонда.

Это резко отличает данное предложение от фондов, ориентированных на тот же класс объектов — PNKrental, Сбер Арендный бизнес, ВТБ — Рентный доход и другие, где не используются кредитные средства, а объекты покупаются на деньги инвесторов (или на собственные средства компании, в случае с PNK), полученных при формировании фонда.

Правила фонда

Правила фонда максимально широкие и типовые для комбинированного ЗПИФа, включают все возможные сценарии наполнения фонда.

Список инвестиционных инструментов, в которые УК может вкладывать средства фонда максимально широкий. Приведу цитату из правил:

При этом декларируется и предполагается покупка одного единственного объекта, но гарантии этого отсутствуют в документах. Для сравнения, у фондов Активо, работающих так же по принципу «1 фонд — 1 объект», список инструментов, которые может покупать фонд сильно ограничен — это недвижимость и кеш-экиваленты (правила для сравнения).

Но технически прописать в ПДУ покупку одного конкретного объекта невозможно, так как объект состоит из десятков зданий, прав на аренду, итд, поэтому это декларация организаторов, в которой, пожалуй, не вижу смысла сомневаться.

Выплата дохода — раз в месяц, выплачивается весь свободный остаток денежных средств на всех счетах за исключением резервной суммы 10 млн рублей, средства на депозитах не учитываются.

Комиссии фонда

Так это ЗПИФ для квалов, то комиссии могут быть установлены любые, без ограничений со стороны законодательства (41 статья 156-ФЗ), что мы и видим в правилах.

Вознаграждение УК состоит из нескольких частей, и очень сложно окончательно посчитать, много или мало мы платим в этом фонде, по сравнению с другими, поэтому я очень приблизительно приведу комиссии к привычным % от СЧА, но не стоит считать этот расчет точным.

1 часть комиссии УК — фиксированная

Здесь есть какая то ошибка за 2024 год, задублировано два раза увеличение комиссии на 400тыс, но именно такие правила зарегистрированы в ЦБ (как он это пропустил?)

Чтобы как то сравнить с другими фондами, можно считать, что вознаграждение УК составляет от 0,41% до 0,65% от СЧА в год.

При этом в первый год комиссия УК составит дополнительно 0,82% от СЧА за счет разовых расходов.

Здесь и далее я беру СЧА равное 2,47 млрд, хотя по правилам расчета оно меньше на величину обязательств.

2 часть комиссии УК — комиссия за успех

Ежемесячно в размере 10% от дохода по инвестиционным паям, или от 0,9% в 2021 до 1,24% в 2030г от СЧА в год, или в среднем ~1,05% от СЧА в год

3 часть комиссии УК — при реализации объекта

Единоразово, в размере 10% от дохода от продажи всех объектов недвижимого имущества, которые входят в состав имущества Фонда.

Доход от продажи Объектов определяется как положительная разница между суммой всех денежных средств, поступивших от реализации всех Объектов (уменьшенным на сумму НДС) и суммой в размере 2 468 690 653 рублей

4 часть комиссии УК — при погашение долга

Ежемесячно в размере 2% от суммы денежных средств выплаченных в течение календарного месяца в счет погашения суммы основного долга.

Всего долг 1,8 млрд рублей, значит комиссия за все время составит дополнительные: 36 млн рублей, это еще ~1,45% от СЧА фонда за весь срок.

Итого, общие комиссии УК составят: >1,65% от СЧА в год.

С большими допущениями, так как комиссии сложные и привязаны к разным базисам, но какой то ориентир для сравнения с другими фондами есть.

Комиссии Регистратора, Оценщика, Спец.Депозитария

— не более 100% от СЧА в год

Звучит диковато, но со слов УК, эта цифра осталась с первых редакций ПДУ, когда СЧА было маленьким, и денег могло не хватать на деятельность фонда и оплату услуг депозитарий/регистратора. Сейчас денег хватает, и вся комиссия регистратора, оценщика и спец.депозитария входит в фиксированную комиссию УК (та что 10 млн, растущая каждый год на 400 тыс), и в ближайших редакциях ПДУ, эти пункты будут изменены.

Тем не менее, в текущей редакции ПДУ такая формулировка сохраняется, и это нужно иметь ввиду.

Прочие расходы

не более 100% от СЧА в год

Комиссия при прекращении фонда

3млн рублей

В целом, комиссии УК умеренно высокие, и сложные для понимания инвестором их влияния на доходность, но с допущениями, я бы назвал их рыночными.

Комиссия за вход

В прямом виде комиссии за вход нет, кроме биржевой комиссии брокера при покупке паев на бирже, (например у Активо декларируется комиссия 2%, а по факту для мелкой розницы — 8%) , но так как объект в фонд куплен не с рынка, можно предполагать что такая комиссия зашита в стоимость объекта.

Про кредитное плечо

Для покупки объекта взят кредит в Сбербанке на 1,8млрд рублей (~73% от стоимости объекта). Остальную часть внесли первоначальные инвесторы. Это позволило сформировать фонд и предложить частным инвесторам уже стабилизированный фонд с объектом внутри.

Для сравнения: в Активо срок «простоя» денег на этапе формирования около 3-4 мес, у Альфы — еще больше, а в ПНКрентал — объекты покупаются за счет средств девелопера, без привлечения кредитных средств. При этом в фондах, постоянно докупающих объекты, всегда будет присутствовать часть «простаивающих» средств, и здесь у фондов, работающих по принципу «1 фонд — 1 объект» есть преимущество.

В финансовую модель фонда, из которой рассчитана доходность инвестора, заложено погашение кредита к концу 2022 года. Реализовано это будет через доп.эмиссии паев, которые будут продаваться инвесторам на бирже, и средства от которых пойдут на погашение долга. Долговой капитал будет полностью замещен долевым, и если все пойдет хорошо, то с 2023 года в фонде не останется кредитного риска.

Но это будет полностью зависеть от того, насколько успешны будут маркетинговые усилия Паруса по привлечению частных инвесторов. Если инвесторы не будут активно выкупать паи, то закредитованность может сохранится дольше, что может снизить доходность пайщиков относительно расчетной фин.модели.

Пока фонд только стартовал, и, несмотря на активный маркетинг, темпы покупки паев инвесторами на бирже низкие — оборот за июль около 15 млн рублей.

Отчет об оценке объекта

Из отчета об оценке мы можем увидеть что цена, определяемая доходным методом (основанным на дисконтировании будущих денежных потоков) ниже окончательной справедливой стоимости объекта, а именно цена, определяемая доходным способом нам, как инвесторам, интересна больше всего (тем более справедливо для недвижимости в секьюритизированной форме, так как инвесторам, торгующим паями на бирже, в конечном счете интересна только доходность вложений а не сами объекты которые ее генерируют).

Затратный метод вообще часто не применяется к подобным объектам вовсе.

Цитата (из отчета по другому объекту другого фонда): В рамках затратного подхода не учитывается способность недвижимости приносить доход, а также этот подход не учитывает рыночную конъюнктуру региона, т. к. понесенные инвестором затраты не всегда создают рыночную стоимость из-за разницы в издержках на воссоздание сопоставимых объектов, и наоборот ― создаваемая стоимость не всегда бывает адекватной понесенным затратам

Тем не менее, уже сейчас стоимость постройки склада с аналогичными параметрами ~ 45 000р за квадратный метр без учета стоимости земли (земля — так же имущество фонда), а текущий объект приобретен из расчета 35 000 за квадратный метр. Да, физический и моральный износ будет снижать стоимость здания по сравнению с новыми объектами такого же класса, но 2020-2021 годы показали как резко может измениться себестоимость строительства, и это может являться частичной страховкой от падения стоимости здания.

При оценке был выбран самый нижний диапазон требуемой доходности из рассчитанных аналитиками — 8,7%

Для сравнения, по объектам подобного класса в фонде ПНКРентал, использовалась ставка 11-11,8%, то есть объекты оценивались дешевле (и покупались с бОльшим потеницальным доходом).

При этом, на мой непрофессиональный взгляд, региональные складские комплексы должны иметь дисконт к столичным, и оцениваться исходя из бОльшей доходности.

Если смотреть финмодель, то объект куплен в фонд исходя из caprate 9,4%, то есть ЧОД (чистый операционный доход) 2021 года — 232,3 млн рублей при цене объекта 2,47 млрд).

Для сравнения, логистический центр PNK-Ростов-на-Дону, имеющий схожие характеристики — региональность, крупный платежеспособный арендатор, неразрывный индексируемый договор аренды, приобретен с оценкой по caprate 11,5%, то есть дешевле и с бОльшим потенциалом доходности для инвестора).

Если посчитать стоимость, исходя из caprate 11,5% то объект должен был стоить 232 306/11,5*100 ~2млрд, то есть на 19% дешевле. Какова его настоящая рыночная цена, я не знаю.

Доходность

Финансовая модель фонда посчитана таким образом, чтобы инвестор получил 10,57% Cash-on-Cash Return за 10 лет владения фондом, при этом доходность будет начинаться с 9% в 2021 году до НДФЛ. Все комиссии и расходы фонда уже включены в модель.

Cash-on-Cash Return — доходность «наличные на наличные», характеризует какую доходность будет получать инвестор на внесенные средства, без учета колебания стоимости актива.

При этом, модель рассчитана исходя из предположений о том, что:

1. Кредит будет полностью погашен к концу 2022 года за счет денег новых пайщиков
2. Арендатор не расторгнет договор, и ставка будет стабильно индексироваться на 4% в год
3. Объект в 2030 году будет стоить не дешевле, чем 2,47 млрд рублей

На сегодня, история выплат такая:

Работа маркетмейкера и спред

Маркет-мейкера в привычном виде нет: никто не поддерживает ликвидность в обе стороны с заданным спредом, есть только крупный продавец в лице первоначальных инвесторов фонда, заявка на продажу от которых стоит лотом в ~11000 паев, и в течение месяца, цена предложения двигается в диапазоне 6270р — 6320р за пай таким образом, чтобы инвесторы, покупающие паи в любой день, имели равную доходностью за месяц.

Это сделано для того, чтобы те кто купили паи в конце месяца не имели преимущества перед теми кто купил раньше (фонд распределяет выплаты раз в месяц), и чтобы декларируемая доходность фонда была для всех одинаковой.

Поэтому до тех пор, пока фонд не реализовал все предполагаемые паи фонда (по фин.модели планируется продать паев на 1,85 млрд рублей), можно не ожидать выносов цены и сильной волатильности. После этого ценообразование станет рыночным и будет определяться сделками всех держателей на открытом рынке.

Мой вывод, плюсы и минусы

Как всегда, любой новый продукт повышает привлекательность всего рынка ЗПИФ недвижимости и предоставляет возможность выбора. ЗПИФН «Парус-ОЗН» однозначно разнообразил палитру и предоставил альтернативный инструмент инвестиций в индустриальную недвижимость, который как минимум подходит для диверсификации портфеля в условиях небольшого количества альтернатив.

Резюмируя, основные плюсы и минусы, которые я бы хотел выделить на мой субъективный взгляд:

Плюсы

Свободное обращение паев на московской бирже — легко купить и продать, с минимальной брокерской комиссией

Схема «1 фонд — 1 объект», позволяющая инвестору самостоятельно принимать решение, и страхующая от покупки в фонд сомнительных объектов, кроме того который уже включен в фонд

Стабилизированный объект в фонде, генерирующий доход от аренды, средства пайщиков не простаивают в ожидании сделки

Прогнозируемый доход, обеспеченный платежеспособным арендатором с неразрывным договором аренды и жесткой гарантией индексации ставок

Ежемесячные выплаты

Информационная поддержка и открытость — представители фонда готовы оперативно отвечать на любые вопросы

Финансовая модель, обосновывающая прогнозируемые результаты, позволяет углубится в структуру всех денежных потоков

Минусы

Молодая УК и молодой фонд, первый продукт для розничных инвесторов

Фонд для квалифицированных инвесторов, доступность ограничена, а новые критерии «квалификации» все еще не понятны

Кредитное плечо и кредитный риск, при неблагоприятном исходе, риск банкротства и потери имущества фонда

Возможно завышенная цена и соответственно пониженная ожидаемая доходность по сравнению с аналогичными объектами, риск негативной переоценки

Отсутствие премии (по доходности) за кредитный риск, по сравнению с неквальными фондами без кредитного плеча

Благодарность автору обзора

У меня ушло много времени на чтение документов фонда и подготовку обзора, хотя со стороны этого может быть не видно.

Поэтому, если Вы решите приобрести паи фонда на бирже, то, предварительно свяжитесь с управляющей компанией, и скажите откуда Вы узнали про фонд, тогда я может быть получу какое то агентское вознаграждение.

Аналоги фонда ЗПИФН «Парус-ОЗН»

Прямых аналогов, инвестирующих в складскую недвижимость по принципу «1 фонд — 1 объект» нет, но так же экспозицию на этот рынок предлагают фонды:

• PNK Rental
• ВТБ «Рентный доход»
• Сбер «Арендный бизнес»

Все обзоры ЗПИФов недвижимости можно найти по тегу #Обзоры ЗПИФн

Дополнительные материалы

Документы фонда

Для самостоятельного изучения, прикладываю все основные документы, полученные от фонда

• Презентация
• Правила доверительного управления
• Справка СЧА
• Отчет об оценке
• Финансовая модель фонда

Интервью с соучредителем