АКТИВО — ЗПИФы недвижимости с историей от Оскара Хартманна

Активо (Aktivo) — проект Оскара Хартманна, стартовавший в конце 2015 года и предлагающий коллективные инвестиции в форме ЗПИФ в объекты коммерческой недвижимости, расположенные в Москве, Московской области и регионах. В портфеле около 11 объектов на общую сумма ~3,5 млрд рублей.

Проект сильно отличается от других подобных фондов, что усложняет полное понимание особенностей, комиссий и рисков. Я давно пытался собрать информацию в одном месте, и даже купил на пробу долю в одном из их объектов, чтобы «шкура была в игре». В этом отличие моих обзоров от публикаций аналитиков и пространных рассуждений редакторов профильных изданий, я изучаю фонды в первую очередь, для себя, а публикации в блоге позволяют подойти к вопросу более ответственно.

Попробуем разобраться, чем Активо интересен и есть ли ему место в нашем портфеле бумажной коммерческой недвижимости.

Чем отличается Активо от других ЗПИФ недвижимости?

Кратко перечислю, в чем основные отличия. Наиболее важные особенности рассмотрим отдельно

Тип объектов — небольшие районные ТЦ и супермаркеты

Плюсы очевидны — арендный доход несколько распределен из за большого числа мелких арендаторов и защищен от риска полного обнуления из за ухода якорного арендатора. Так же это позволяет УК оптимизировать площадь и повышать конверсию с квадратного метода.

Минусы — мелкие арендаторы (кальянные, не сетевые магазины одежды, букмекерские конторы) могут обеспечить повышенную ротацию арендаторов и простой части площадей.

Так же во всем мире наблюдается закат эры больших торговых центров, и этот тренд максимально ярко проявил себя в 2020 году, когда максимальное ускорение получили компании, способные перестроится на онлайн торговлю и доставку, а не на продажу с витрин. Это видно и из отчетов и динамики акций крупнейших операторов торговых центров (к примеру Simon Property Group), российской Ленты (полностью переходит на инвестиции в формат «у дома» и доставку) и чудовищный рост онлайн ритейла (Амазон, Озон, Вайлдбериз).

Районные небольшие ТЦ субъективно пока не так сильно падают, но уже точно не являются растущим сегментом и будут и дальше находиться под давлением этого тренда.

Самостоятельная диверсификация

На каждый отдельный объект недвижимости формируется отдельный фонд, таким образом внутри одного ЗПИФа отсутствует диверсификация и пайщику предлагается самостоятельно диверсифицировать портфель, выбирая отдельные объекты-паи в нужных пропорциях. У этого есть и преимущества и недостатки.

С одной стороны, инвестор может быть уверен, что портфель не будет прирастать низкокачественными объектами, или не будет происходить продажи части объектов по желанию управляющего. Так же это позволяет повысить доходность, так как в фондах, портфель объектов которых не ограничен, часть средств всегда находится в денежном рынке в ожидании сбора средств и покупки следующего объекта, в Активо же это не требуется. Средства собраны — на них куплен объект, после этого никаких дополнительных денежных средств, снижающих доходность, не привлекается.

С другой стороны есть и недостатки. Разовые расходы на создание структуры ЗПИФ для небольших фондов могут быть высокими относительно размера фонда. Так же,к примеру,  я не являюсь экспертом в недвижимости, а тех данных, которые показывает Активо в презентациях и финмоделях, мягко говоря, недостаточно, чтобы полноценно проанализировать объект, и как результат, единственный практически применимый вариант для меня — брать все объекты по чуть чуть, и это приводит к следующей особенности.

Порог входа

Технически порог входа относительно небольшой — от 1 пая (от ~300 000р). Но если мы говорим о диверсификации по объектам и хотим иметь в портфеле разные объекты для снижения рисков одного конкретного, то минимальный порог диверсифицированного портфеля вырастает до нескольких миллионов.

У альтернативных фондов, в один ЗПИФ упаковывается несколько объектов, выбранных согласно одной инвестиционной концепции, что снижает минимальную сумму инвестиций, необходимой для целей диверсификации.

Так же встретил информацию, что по разным объектам минимальный порог входа разный и может достигать нескольких миллионов, что еще больше снижает доступность фонда для частных инвесторов. К примеру, в последний фонд Активо-16 меня пустили с 2 паями, а сейчас минимальный порог уже 6 паев (~2 млн ).

Ежемесячные выплаты

Активо выплачивает весь накопленный доход ежемесячно, что очень приятно, когда недвижимость в Вашем портфеле преследует цель стабилизировать денежный поток от совокупного портфеля. Да, доход не одинаковый, так как на него влияют разовые факторы в конкретный месяц — оплата налогов на имущество и землю, возмещение НДС, оплата ЖКХ и последующее возмещение от арендаторов, итд, но тем не менее он не накапливается на счетах компании до момента распределения, а сразу же выплачивается пайщикам. Это и математически выгодно (чем раньше получили деньги тем быстрее их можно реинвестировать, что повышает общую доходность) и ментально (те, кто переходит в подобные фонды из привычных арендных однушек максимально близко ежемесячное получение денег на банковскую карту).

Нет конфликта интересов

Компания не аффилирована с арендатором, девелопером, продавцом объектов, в отличие от Арендного Потока, или ПНКрентал, что снижает риск того, что объекты могут покупаться исходя из целей, не совпадающих с целями инвесторов.

Внутренняя биржа

На платформе организован вторичный рынок паев, и со слов представителей, он достаточно живой, и объемы до несколько миллионов можно реализовать в короткий срок до нескольких дней. Ценообразование рыночное, покупатели — другие частные инвесторы. Так как это ЗПИФ, то УК не погашает паи по требованию по расчетной цене, как это происходит в ОПИФах. Но УК может выкупить паи, желая повысить ликвидность на внутреннем рынке, параллельно зарабатывай на спрэде между покупкой и продажей.

Комиссия Активо при продаже через внутреннюю биржу — 2% (берется с покупателя паев), цену определяет продавец, объем любой, от 1 пая, цельными лотами.

Это значительно менее интересно, чем фонды, торгующиеся на открытом рынке (например Альфа Арендный поток или ВТБ Рентный доход) и чем паи от ПНКрентал, которые выкупает сам девелопер по расчетной цене, беря риск падения стоимости активов в промежутке между переоценками на себя.

Есть и сторонняя «биржа» вторичных паев, но не знаю насколько она живая, например эта.

Так же всегда остается возможность продать свои паи в частом порядке, предлагая их знакомым, на форумах, в тематических сообществах в телеграмме итд, если повезет — это позволит избежать комиссию за продажу.

Две управляющих компании со своими комиссиями

В отличие от большинства подобных ЗПИФ, здесь сразу две управляющие компании, в которых оседает комиссия при формировании и управлении фондом и это сильно отличает Активо от других ЗПИФов.

1. ООО «Активо»

Компания с которой и заключается договор купли-продажи и на счет которой переводятся средства, при этом на 99% учредителем компании является кипрская компания ООО «УРЕАЛКА ИНВЕСТМЕНТС ЛИМИТЕД» а уставной капитал предательски минимальный — 10 000р, поэтому долю участия самого Оскара Хартманна мы не узнаем, так как учредители кипрской компании не раскрываются. Будем надеяться, что Оскар не является просто медийным лицом чужого проекта.

Со слов менеджеров, именно ООО «Активо» занимается поиском, анализом, эксплуатацией и управлением объектами недвижимости, брокериджем арендаторов (поиск новых, взаимодействие с текущими),  организацией вторичного рынка, отчетности для инвесторов, развитием интернет-сайта.

Активо берет комиссии:

• 2-8% (в зависимости от объема инвестиций) от стоимости объекта, 0,5-7% из которых сразу улетает в реферальную программу. При инвестициях меньше 10млн в один объект, комиссия инвестора максимальна — 8%.
• 12,5% от ЧОД (чистого операционного дохода = валового дохода за вычетом валовых расходов)

Я бы предпочел не иметь таких гигантских комиссий за вход (хотя агенты за продажу однушки в спальнике часто хотят не меньше), но все же при длинном горизонте, на первый план выходят ежегодные комиссии от СЧА и ЧОД.

Вторая комиссия от ЧОД является косвенной гарантией того, что УК будет стараться максимизировать ЧОД и оптимизировать расходы, так как повышение расходов будет напрямую снижать комиссию УК.

2. Одна из сторонних УК — Альфа Капитал или КСП Капитал

Выполняет функции управляющего фондом (но не объектом), организации орг. структуры ЗПИФа, выпуск паев, расчеты с инвесторами.

Комиссии зависят от конкретного ЗПИФа (напомню, что на каждый объект недвижимости — отдельный ЗПИФ) и конкретной УК. Но примерный диапазон такой:

	КСП Капитал УА	Альфа Капитал
Комиссия УК	0,5%	0,5% (но не менее ~1,5 млн в год)
Комиссия депозитария, регистратора, оценщика	1,5%	0,41%
Прочие комиссии	до 10%	до 50%

Прочие комиссии — как всегда это пугающие цифры в половину от стоимости активов в год. Таким образом УК защищает себя от риска понести экстремальные расходы за свой счет, если они возникнут. На практике, в нормальных условиях, этот лимит не используется, но надо всегда иметь его ввиду и учитывать в мат.ожидании итоговой доходности.

Для всех последних объектов Активо привлекает Альфа Капитал, поэтому можно считать эти комиссии основными для большинства фондов.

Ограничение на минимальную комиссию УК Альфа Капитал означает что для объектов дешевле 300млн рублей, реальная комиссия УК Альфа Капитал будет выше чем 0,5% от СЧА

Итак, посчитаем, какие комиссии в итоге мы платим за счастье иметь долю в районном ТЦ через фонды недвижимости от Aktivo.

Все комиссии фонда

Комиссия за вход	2-8% единоразово
Комиссия Активо	12,5% от ЧОД
Комиссия инфраструктуры ЗПИФ (УК, депозитарий итд)	0,91% от СЧА
Комиссия за выход (на вторичном рынке)	2%, если использовать внутреннюю биржу Активо (берется с покупателя)

Из за такой сложной пирамиды комиссий, и трех видов их расчета (разовая, от СЧА, от ЧОД), итоговую комиссию и ее влияние на доходность посчитать заранее очень сложно, поэтому обратимся к реальным фондам и посчитаем какую комиссию в итоге платят пайщики от стоимости активов.

Итоговые реальные комиссии на примере Активо-2

В моем распоряжении отчет по фонду Активо-2 за период Январь — Сентябрь 2020 г. Надо отдать должное, отчеты достаточно подробные (я вообще ни у одного фонда не видел настолько подробной отчетности для инвесторов — видна ориентация на крупных инвесторов, которым важно понимать как идут дела в конкретном объекте и как распределены денежные потоки)

Посчитал все в таблице, здесь приведу только результат.

	Активо 2
Стоимость покупки	356 537 002 р
2% комиссия за вход	7 276 265 р
Реальная стоимость покупки для инвестора (реал.СЧА) (+2%)	363 813 267 р
Все комиссии за 9 месяцев	— 5 071 430 р
Все комиссии аннуализированные	— 6 761 907 р
Комиссия от реал. СЧА за 12мес, % годовых	-1,9%
Доходность инвестора до НДФЛ, % годовых	11,83%
доходность инвестора после НДФЛ 13%, % годовых	10,15%

Итак, комиссия на примере этого фонда, вышла в 1,9% от стоимости покупки объекта в годовом выражении, то есть несмотря на всю сложность расчета комиссий, их реальная величина вполне сопоставима с другими фондами. Они по прежнему высокие, но они рыночные (без учета 2% за вход, которые сильно увеличивают комиссию при удержании паев на коротком периоде)

Доходность же инвестора, после вычета всех комиссий и НДФЛ составила 10,15% годовых. Учитывая, что период 01.01.2020 — 30.09.2020 это сложный период для торговых центров, и стоило ожидать падения доходов из за локдауна, в реальности объект показал приемлемую доходность, что косвенно говорит о хорошем управлении и грамотной работе с арендаторами.

Так же стоит понимать что с ростом времени удержания объекта, стартовая комиссия в 2-8% все меньше снижает среднегодовую доходность

Сводная таблица доходности по всем фондам Активо

Подробных данных по другим фондам у меня нет, поэтому обратимся к тем данным что опубликованы в открытом доступе на сайте Активо. На прошлом примере мы убедились что они совпадают с теми, что присылают пайщикам в детализованном виде.

Я проанализировал все объекты старше года, чтобы статистика была более менее репрезентативна.

Расчеты производились из следующих допущений:

• Анализируются публичные данные с сайта Активо, без верификации
• В расчетах, Пай покупался за месяц до получения первой выплаты с комиссией 2% (в реальности — деньги «заморожены» дольше чем 1 месяц с момента внесения)
• Пай на текущий момент стоит столько же сколько и в момент покупки и продается без дополнительной комиссии
• НДФЛ взят по ставке 13%
• Доходность определяется по формуле расчета Внутренней Нормы Доходности (XIRR)

Название ЗПИФ	Дата создания	Доходность, до НДФЛ	Доходность, после НДФЛ 13%
Активо 1	Февраль 2016	11,80%	10,13%
Активо 2	Март 2016	11,83%	10,15%
Активо 5	Июль 2017	9,92%	8,50%
Активо 6	Ноябрь 2017	6,58%	5,62%
Активо 10	Март 2019	10,80%	9,18%
Активо 11	Ноябрь 2019	18,18%*	15,39%*
Активо 12	Май 2020	8,65%	7,16%

* Активо 11 — тут высокая доходность годовых искажена из за разовых факторов (возврат НДС) и экстраполировать доходность в будущее не стоит.

Подробные расчеты можно посмотреть и проверить в таблице в GoogleDocs.

Разница между расчетной и реальной СЧА

То, что я так и не смог до конца понять в фондах от Активо, это разница в два-три раза между реальной стоимостью покупки объекта (реальная СЧА) и расчетной СЧА, которую определяет оценщик, и от которой считается часть комиссий. Я долго смотрел отчеты оценщика, задавал много вопросов менеджеру, но удовлетворительного ответа не получил.

Каким то странным образом, оценщик считает, что купленная недвижимость должна стоить втрое дешевле, при этом используется в том числе и сравнительный и доходный метод (то есть сравнивается со стоимостью похожих объектов на рынке, и оценивается как ГАБ, исходя из требованиям к доходности на рынке)

К примеру,

Фонд	Расчетная СЧА (сразу после формирования)	Реальная СЧА (стоимость покупки)
Активо 2	129 813 776 р	356 537 020 р
Активо 10	390 000 000 р	514 054 791 р
Активо 6	300 000 000 р	410 652 000 р
Активо 11	570 247 025 р	658 578 000 р

Из за этого расхождения, мне абсолютно непонятно как оценивать имущество фонда, и его рыночную стоимость, чтобы понять реальную доходность с учетом как рентных платежей так и изменения стоимости имущества.

Например в 2020г, расчетная стоимость имущества большинства фондов упала. И мне совершенно не ясно, кореллирует ли это изменение с рыночной ценой.

При этом менеджеров Активо этот вопрос не смущает, и объяснения в основном основываются на том что это некая теоретическая цена, ничего общего с рыночной ценой не имеющая. Но при этом оценщик получает эту цену, сравнивая объекты в том числе с аналогичными рыночными, при этом пайщики фонда платят этому оценщику деньги за его работу, но почему то результатом его работы пренебрегают.

Цитата из переписки с менеджером фонда:

В наших фондах используются два типа стоимостей — оценочная и рыночная. На сайте УК Вы видите оценочные стоимости.
Оценочная стоимость учитывает расходы на создание объекта недвижимости, амортизацию и не учитывает НДС. Эту стоимость УК использует для бухгалтерского учета, для расчета налога на имущество, для расчета стоимости чистых активов фонда.
Рыночная стоимость учитывает оценочную стоимость и способность объекта генерировать арендный поток (насколько интересен объект для рынка, для арендаторов). Рыночную стоимость используем при совершении сделок по покупке-продаже объекта, паев.
Аналогия: у квартиры есть две стоимости — кадастровая и рыночная. Налоги платим по кадастровой цене, а покупаем или продаем — по рыночной.
При расчете доходности паев необходимо использовать рыночную цену (та, которая указана в таблице). Все финансовые модели, отчетность, расчеты доходности мы, Активо, готовим с использованием только от рыночной цены.

Но в отчетах оценщика есть сравнение с текущими схожими объектами и их ценой в объявлениях на авито/циане. То есть посчитанная стоимость объектов в фонде Активо вполне себе сопоставима с текущими рыночными на аналогичные объекты. Но почему то все равно втрое ниже чем той что оперирует Активо и той по которой покупались объекты. До конца я так и не смог этого понять, тем более что у всех других фондов расчетная СЧА сопоставима с рыночной ценой имущества.

Из за этого оценить изменение стоимости имущества до момента его продажи (ликвидации фонда) не представляется возможным и эта составляющая доходности будет неизвестная весь период владения фондом. Отчасти это справедливо для всех фондов недвижимости, конкретный объект недвижимости это не биржевой товар, его реальная рыночная цена возникает только в момент когда состоялась сделка по продаже конкретному покупателю, до этого момента биржевой «стакан пуст» и цена объекта — ноль.

Несмотря на это, хотелось бы, чтобы оценщик показывал ориентировочную рыночную стоимость максимально близко к текущей рыночной ситуации, чтобы инвесторы могли принимать решения более оперативно.

Плюсом же «заниженной» расчетной СЧА является то, что комиссии рассчитанные в % от СЧА, в абсолютном выражении получаются меньше и это сильно влияет на итоговую доходность в положительную сторону.

Ключевая информация о фонде

Название	ЗПИФН Активо Один (и другие)
УК	Альфа Капитал КСП Капитал УА
Минимальная сумма участия	от ~350 000 руб
Комиссия УК	0,5% от СЧА
Комиссия депозитария, регистратора, аудитора, оценщика	0,41 — 1,5% от СЧА, в зависимости от УК
Прочие расходы	<10-50% от СЧА, в зависимости от УК
Дата начала формирования	декабрь 2015 — первый фонд
Выплата дохода пайщикам	ежемесячно
Спец.Депозитарий	Гарант ИНФИНИТУМ
Регистратор	Гарант ИНФИНИТУМ
Аудитор	GLS аудит FCG
СЧА	~4 млрд руб.
Правила работы	У каждого ЗПИФ свои правила, зарегистрированные в ЦБ, для примера — правила Активо 10
Раскрытие информации	На сайтах УК: Альфа Капитал КСП Капитал
Официальный сайт Активо	aktivo.ru
Полный список объектов-фондов	На официальном сайте

Критика фондов Активо на Смартлабе

Не мог не коснутся этого вопроса, так как эта публикация первой попадается на глаза всем, кто хочет найти какую то информацию или отзывы про Активо. Собственно, расчеты в статье не корректны как минимум потому, что в расчете итоговой доходности учитывается как выплаченный доход так и колебание расчетного СЧА (оторванного от рыночной стоимости имущества), ну и анализ происходит не с позиции реального инвестора купившего паи фонда с учетом всех комиссий. При этом автор делает выводы в разрезе одного месяца, что тем более не корректно, так как и доходы и расходы не одинаковы каждый месяц и на них оказывают влияние разовые факторы (оплата налога, возврат ндс, оплата ЖКХ и их последующее возмещение от арендаторов, итд).

Считаю, что мои расчеты более корректны, так как учитывают доходность за более длинный период от вложенной инвестором суммы за вычетом всех комиссий.

Об Оскаре Хартманне

Мы не знаем его реальную долю в этом предприятии, так как бенефициары скрыты за кипрской компанией, но предположим что Оскар все же является основным учредителем.

Из публичных источников, Оскар Хартманн — сооснователь  KupiVIP, CarPrice, CarFix, FarmaExpress, Factori market, «Заодно» и др. И, хоть и после просмотра большого количества видео и интервью, его можно спутать с бесконечными гуру-мотиваторами, умеющими профессионально пускать пыль в глаза, но очевидно что это не так. История его жизни не простая, его проекты вполне реальны и успешны, а Форбс оценивает личное состояние Оскара в 300млн$.

Встречается негатив, например обвинение в том что компания Carprice заказывала 17тысяч фейковых отзывов как часть рекламной компании. Очень даже правдоподобный вариант старта нового проекта, но это бизнес, и это оправдано для бизнеса. Для этого я и углубляюсь в изучение фондов, так как верить презентациям самих компаний и отзывам — нельзя.

Так же посмотрел свежее интервью с Оскаром Хартманном у Павла Комаровского.

Сложилось двоякое ощущение. Все так же — много мотивирующих слов, и водянистых ответов на конкретные вопросы, и это пожалуй самое водянистое интервью из всех что я видел в исполнении Павла. «Плохого полицейского» явно не хватило. Ничего нового кроме цитат из презентаций Активо мы не узнали из этого интервью. К примеру на прямые вопросы о том, как проверить что сам Оскар так же покупает доли в этих объектах наравне с другими пайщикам, ответа не последовало.

Так же мы услышали, что Оскар покупал доли в первых объектах и сейчас продает их. Если есть уверенность в своих объектах, то зачем продавать?

В целом, у меня Оскар Хартманн вызывает уважение, но, к сожалению, проверить что его «шкура в игре» и что он в одной лодке с инвесторами в объекты Активо возможности не представляется.

Мое мнение о фондах Активо

У Активо есть ряд ощутимых отличий от других популярных фондов недвижимости на рынке. Эти отличия не однозначны, и могут быть как плюсом так и минусом для инвестора, поэтому я не могу однозначно считать те или иные преимуществом или недостатком фонда, и просто резюмирую ключевые отличия:

1. 1 объект — 1 фонд, самостоятельный выбор объектов в портфель
2. Комиссии сравнимые с рыночными, хоть и на мой взгляд высокие (~1,9% от реал.СЧА)
3. Две управляющие компании, одна из которых сильно заинтересована в максимизации денежного потока от арендаторов, так как получает свою комиссию от ЧОД, а не от СЧА.
4. Сложно считаемая совокупная доходность из за отрыва расчетной СЧА от реальной рыночной стоимости объектов
5. Доходность только рентного дохода составляет в среднем ~9% после НДФЛ, если портфель диверсифицирован по объектам
6. Ликвидность — она есть, но комиссия за выход крайне высока (2% против 0,03% в среднем за фонды, листингованные на мосбирже)
7. Скорость выхода на целевой доход выше чем у фондов с большим количеством объектов (Альфа Арендный поток, ВТБ Рентный доход), но ниже чем у ПНКрентал
8. Отсутствует конфликт интересов
9. Ежемесячные выплаты

Исходя из этого, определяю под Активо долю в своем портфеле «бумажной» недвижимости от 15 до 30%.

Хоть обзор писался в первую очередь для себя и принятия решения касательно своего портфеля, но погружение в детали фондов отнимает много времени, поэтому, если Вам окажется полезен этот обзор и Вы вдруг заинтересуетесь инвестициями в фонды Активо, в знак благодарности это можно сделать по реферальной ссылке.

Буду рад услышать отзывы об Активо от действующих пайщиков, и обсудить перспективы и риски.